8.9.2.1 Framvirkir samningar

Á Íslandi hafa framvirkir samningar verið mun algengara form en valréttir, eins og fram kemur í greiningunni hér á eftir, þótt valréttarviðskipti hafi aukist þónokkuð síðustu ár. Þrátt fyrir nokkrar tilraunir til að koma viðskiptum með staðlaðar afleiður í kauphöll hafa viðskipti með framtíðarsamninga og aðrar skráðar afleiður verið mjög takmörkuð á Íslandi og mun umfangsminni en óskráðar.142 Yfirleitt eru framvirku samningarnir kaupsamningar sem viðskiptavinir banka gera um eitthvert tiltekið verðbréf sem felst þá í því að viðskiptavinurinn lofar að kaupa verðbréfið á ákveðnu verði á ákveðnum tímapunkti af bankanum sem á móti lofar að selja bréfið. Þar sem bankinn vill ekki vera útsettur fyrir áhættu vegna verðbreytinga á undirliggjandi verðbréfi kaupir hann að jafnaði verðbréfið strax og á það til afhendingar þegar að gjalddaga kemur. Bankinn bindur þar með fé í verðbréfinu svo að framvirkur samningur er í raun jafngildur láni til hlutabréfakaupa þar sem bankinn tekur handveð í bréfunum. Með framvirkum samningi er þessi lánveiting sett í mjög ákveðinn farveg sem er yfirleitt vel skilgreindur og utanumhald og eftirlit með samningnum vel mótað og skilvirkt eins og fjallað verður um hér á eftir. Framvirkir sölusamningar tíðkast líka víða. Í þeim felst að viðskiptavinurinn gerir samning um að selja bankanum tiltekið bréf í framtíðinni. Til að verja sína áhættu þarf bankinn að selja umrætt bréf strax. Það getur bankinn gert ef hann á bréfið á sínum bókum af einhverjum ástæðum eða með því að fá það lánað frá þriðja aðila og lofa að skila því þegar viðskiptavinurinn selur það aftur. Slík viðskipti eru oft kölluð skortsala þar sem útkoman er í raun sú að viðskiptavinurinn er að selja bréf sem hann ekki á. Á Íslandi hafa þessi viðskipti ekki tíðkast í miklum mæli. Grundvallarforsenda fyrir þeim er að nægt framboð sé á verðbréfum til láns en á Íslandi hefur svo ekki verið. Nánar er fjallað um skortsölur í kafla 12.0. Rétt er að lýsa dæmigerðu fyrirkomulagi afleiðuviðskipta á borð við framvirka samninga og utanumhaldi og eftirliti með þeim til þess að draga fram muninn á þeim og venjulegum útlánum. Þegar viðskiptavinur gerir framvirkan samning við bankann greiðir hann ekkert í upphafi enda fær hann ekkert í upphafi, framvirki samningurinn er bara loforð um viðskipti í framtíðinni. Hins vegar vill bankinn hafa tryggingu fyrir því að viðskiptavinurinn geti staðið við sinn hluta svo að bankinn krefst þess að viðskiptavinurinn leggi fram fjármuni (reiðufé eða verðbréf) sem bankinn heldur eftir sem tryggingu fram að uppgjöri framvirka samningsins. Dæmigert er að tryggingar séu á bilinu 20-50% af heildarvirði framvirka samningsins. Þegar á samninginn líður breytist verð undirliggjandi verðbréfs og þá getur myndast tap hjá viðskiptavininum. Þegar það tap er orðið það hátt að það nálgist framlagðar tryggingar kallar bankinn eftir frekari tryggingum í svokölluðu veðkalli. Ef viðskiptavinurinn getur ekki lagt fram frekari tryggingar má bankinn loka framvirka samningnum á markaðsverði með því að selja undirliggjandi verðbréf.143 Í rauninni á bankinn að loka samningnum ef viðskiptavinurinn getur ekki lagt fram frekari veð, ella er hann að taka á sig markaðsáhættu á verðbréfinu sem getur reynst banka skeinuhætt, sérstaklega þegar mikið er um slíkt. Samningsformið í framvirka samningnum veitir þar með bankanum yfirleitt mjög skýr og skilvirk úrræði til að bregðast við mögulegum greiðsluörðugleikum viðskiptavinarins og koma þannig í veg fyrir útlánatap í tæka tíð. Þetta er forsenda þess að framvirkir samningar teljast almennt ekki á sama hátt til útlána í reikningum banka. Til dæmis telst útlánaígildi framvirks samnings í lánahlið CAD-hlutfallsins aðeins 6% af heildarmarkaðsvirði samningsins ef hann er til eins árs eða skemmri tíma.144 Til samanburðar myndi venjulegt lán til sama aðila teljast sem 100% útlánaígildi. Styrkur samningsformsins í framvirka samningnum og rökstuðningurinn fyrir annars konar meðhöndlun lánsins í reikningum bankans veltur hins vegar á þeirri grundvallarforsendu að hægt sé að ganga að veðunum og selja þau á nógu háu verði til þess að greiða niður skuldina vegna framvirka samningsins. 145 Því þarf bankinn ætíð að vera tilbúinn til að ganga að veðum þegar þess gerist þörf en jafnframt þarf markaðurinn að vera nógu djúpur til þess að geta tekið við því magni sem selja þarf án þess að verð hreyfist gríðarlega. Ef markaður með verðbréfin er mjög grunnur og verðmyndun á þeim léleg getur reynst erfitt að ganga að veðunum og selja bréfin. Þetta á sérstaklega við ef bankinn er búinn að fjármagna það stóra fjárhæð í sama verðbréfinu að hann getur ekki gengið að veðunum og selt þau hratt og örugglega. Þetta gildir í raun hvort sem um er að ræða að einn aðili sé með viðkomandi verðbréf í einum framvirkum samningi eða fjöldi minni aðila. Það sem skiptir máli er að þegar verðbréfið lækkar í verði þarf að vera hægt að selja það í öllum samningum, annars eru veðköll á viðkomandi bréf illframkvæmanleg.

8.9.2.2 Valréttarsamningar

Eins og áður segir felst í valréttarsamningi réttur annars samningsaðilans, en ekki skylda, til þess að eiga ákveðin viðskipti við hinn aðilann, sem er skyldaður til að eiga viðskiptin, á fyrirfram ákveðnum tíma. Ef um kauprétt (sölurétt) er að ræða hefur aðili A rétt til að kaupa (selja) tiltekna afurð, til dæmis hlutabréf, af aðila B á ákveðnu verði á tilteknum tíma. Aðili B er skyldugur til að eiga viðskiptin ef aðili A kýs það.146 Til dæmis gæti aðili A átt rétt á að kaupa 100 krónur nafnverðs af ákveðnu hlutabréfi á genginu 1000 á ákvörðunartíma valréttarins. Ef gengi bréfsins er 1100 á þeim tíma velur hann að kaupa bréfin á 100 þúsund krónur og getur selt þau aftur á 110 þúsund krónur og hagnast um 10 þúsund krónur. Ef gengið er hins vegar 900 nýtir A ekki réttinn til að kaupa bréfið á genginu 1000. Í fyrra tilvikinu hagnast eigandi valréttarins um 10 þúsund krónur við uppgjör en í seinna tilvikinu hagnast hann hvorki né tapar. Að eiga valrétt felur því í sér verðmæti því að ef í ljós kemur að viðskiptin eru hagstæð velur handhafi valréttarins að láta viðskiptin eiga sér stað en ef þau væru honum óhagstæð myndi hann láta þau niður falla. Þessi verðmæti eru verðlögð og handhafi valréttarins greiðir í upphafi valréttargjald til seljanda valréttarins. Eftir að valréttargjaldið er greitt er handhafi valréttarins búinn að inna sínar skyldur af hendi en seljandinn er með útistandandi skuldbindingu að eins miklu leyti og verð undirliggjandi eignarinnar getur hreyfst til verri vegar fyrir seljandann. Þegar viðskiptamaður kaupir valrétt af banka þarf hann því aðeins að greiða valréttargjaldið. Ef viðskiptamaðurinn hins vegar selur bankanum valréttinn er krafan, sem bankinn gæti átt á viðskiptamanninn við uppgjör, þannig að bankinn krefur viðskiptamanninn um tryggingar á svipaðan hátt og um framvirkan samning væri að ræða.

8.9.3.1 Glitnir

Eins og sést á mynd 165 sveiflaðist heildarfjármögnun framvirkra samninga hjá Glitni.í kringum 200 milljarða króna frá því snemma árs 2006. Þá sést að af þessum 200 milljörðum var að jafnaði um helmingurinn vegna samninga um ríkistryggð skuldabréf en það voru nær eingöngu íbúðabréf. Næststærsti hlutinn lengst af var innlend hlutabréf. Þegar leið á árið 2007 og svo á árinu 2008 var hlutur innlendra skuldabréfa fyrirtækja einnig orðinn umtalsverður. Á mynd 169 má sjá stærstu viðskiptavini að baki framvirkum samningum um ríkistryggð skuldabréf. Valdir voru allir viðskiptavinir sem um einhver mánaðamót höfðu yfir 10 milljarða stöðu opna frá byrjun árs 2005. Sjá má að stærsti aðilinn í þessum samningum er Íbúðalánasjóður. Aðrir stórir aðilar eru Samson eignarhaldsfélag, FL Group (síðar Stoðir), nokkrir erlendir vogunarsjóðir og Lífeyrissjóðir Bankastræti 7. Sú stóra staða í ríkistryggðum skuldabréfum sem Íbúðalánasjóður var búinn að byggja upp í framvirkum samningum er mjög sérstök. Sú staða var öll í svokölluðum íbúðabréfum, sem sjóðurinn er sjálfur útgefandi að. Frá byrjun árs 2006 og fram á síðustu mánuði ársins 2007 sveiflaðist staðan á bilinu 40–55 milljarðar. Ef þetta er borið saman við heildarútgáfu allra íbúðabréfa, sem var á tímabilinu á milli 400 og 500 milljarðar, sést að staðan nam um 10% af öllum útgefnum skuldabréfum sjóðsins. Þar sem framvirkur samningur er í raun lán til verðbréfakaupa var þessi stóra staða í raun langtímafjármögnun sem Glitnir veitti Íbúðalánasjóði til þess að kaupa til baka eigin skuldabréf og greiða þau upp. Því má segja að um 90% af útgefnum skuldabréfum Íbúðalánasjóðs hafi verið raunveruleg fjármögnun sjóðsins. Sjóðurinn hafi svo verið búinn að greiða upp 10% langtímafjármögnunarinnar með kaupum á eigin bréfum og þannig verið 10% fjármagnaður til skamms tíma af Glitni. Næststærsti flokkurinn hjá Glitni.voru innlend hlutabréf en minna var um erlend hlutabréf. Á mynd 170 má sjá yfirlit yfir stærð framvirkra hlutabréfasamninga flokkað niður á helstu bréf. Þar má sjá að þau hlutabréf sem hæstu framvirku samningarnir voru um voru hlutabréf bankans sjálfs og sveifluðust upphæðir þeirra um 20 milljarða frá miðju ári 2007. Ef horft er aðallega til áranna 2007 og 2008 sést að hlutabréf FL Group, stærsta eiganda Glitnis, eru þau hlutabréf sem voru næstmest fjármögnuð í framvirkum samningum bankans. Ef horft er fram til ársins 2006 má sjá að nokkuð háar upphæðir voru um bréf Kaupþings og Straums-Burðaráss auk Glitnis og FL Group.

Mynd 171 sýnir þá viðskiptavini sem voru með stærstar stöður, meira en 5 milljarða króna á einhverjum tíma, í framvirkum samningum hjá Glitni. Það vekur athygli að á seinni hluta tímabilsins á myndinni voru flestir stærstu viðskiptavinirnir nátengdir FL Group. Fons var stór eigandi FL Group, BG Capital er dótturfélag Baugs, stærsta eiganda FL Group, Sólin Skín ehf. var félag í 89,5% eigu Fons og Baugs og svo var FL Group sjálft með tæplega 10 milljarða framvirka samninga. Frá seinni hluta árs 2007 sést að bandaríski bankinn Morgan Stanley var með neikvæða stöðu. Þessi staða var vegna framvirks kaupsamnings sem Glitnir átti við Morgan Stanley. Sá samningur var um hlutabréf í Marks & Spencer verslanakeðjunni. Sólin skín ehf., dótturfélag Baugs, átti síðan kaupsamning um sömu bréf við Glitni. Þetta var því í raun leið til þess að láta Morgan Stanley fjármagna þessa verðbréfaeign hjá Baugi. Mótaðilaáhættan vegna Sólin skín var þó hjá Glitni. Á árinu 2007 fóru framvirkir samningar á skuldabréf, önnur en ríkistryggð, að verða nokkuð stórir og óx hlutur þeirra snemma árs 2008. Áður en þeir samningar eru skoðaðir er rétt að skoða hvað framvirkur samningur á fyrirtækjaskuldabréf þýðir raunverulega. Eins og fjallað er um í kafla 12.0 var velta með fyrirtækjaskuldabréf mjög lítil og verðmyndun léleg. Með svo grunnan markað er eigandi skuldabréfs ekki aðallega að taka verðáhættu eins og ef um mjög seljanlegt bréf væri að ræða heldur er hann í raun að taka á sig skuldaraáhættu á útgefandann. Ef slíkt skuldabréf er undirliggjandi í framvirkum samningi er mjög erfitt að gera veðkall og selja bréfin á markaði ef nauðsynlegar tryggingar fást ekki frá viðskiptavininum. Því má færa rök fyrir því að með því að viðskiptavinur geri framvirkan kaupsamning um lítt seljanlegt skuldabréf við banka sé bankinn að lána útgefanda skuldabréfsins andvirði bréfsins en með milligöngu viðskiptavinarins. Viðskiptavinurinn taki þar með á sig skuldaraáhættu á útgefanda bréfsins og ef til greiðslufalls útgefandans kæmi myndi tjónið falla á viðskiptavininn en ekki bankann. Til þess að þessi viðskipti virki að fullu þarf því viðskiptavinurinn að vera líklegur til þess að geta þolað tjónið og veitt bankanum nógu miklar tryggingar til þess að ef til greiðslufalls kemur verði það ekki bankinn sem beri tjónið. Í rauninni er svona framvirkur samningur sambærilegur við það að viðskiptavinurinn selji bankanum skuldatryggingu á útgefandann, þ.e. viðskiptavinurinn fær greiddan vaxtamun (skuldatryggingarálag) á meðan útgefandi fer ekki í þrot en ef til greiðslufalls útgefanda kemur fellur tapið á viðskiptavininn. Ef mynd 172 er skoðuð sést að stærstur hluti þeirra skuldabréfa sem voru í framvirkum samningum hjá Glitni.var útgefinn af Kaupþingi, eða á bilinu 30–40 milljarðar. Af þeirri upphæð var FL Group með um 15 milljarða. Þar með gaf FL Group í raun út skuldatryggingu til Glitnis fyrir mögulegu greiðslufalli Kaupþings. Ef það er haft í huga að stærsta eign FL Group var hlutur félagsins í Glitni.er erfitt að sjá fyrir sviðsmynd þar sem Kaupþing lendir í greiðsluþroti en FL Group stæði á sama tíma sterkt til þess að þola tapið af skuldabréfunum. Því er ljóst að þessi samningur var mjög áhættusamur fyrir Glitni. Þar sem Glitnir fjármagnaði bréfin missti bankinn út mikið laust fé. Hins vegar notaði Glitnir bréfin í endurhverf viðskipti og fékk þannig lán, fyrst í krónum frá Seðlabankanum, en þar sem þessi skuldabréf voru öll í erlendri mynt tókst bankanum síðustu mánuðina fyrir fall að fá lán í erlendri mynt frá erlendum bönkum út á þessi bréf. Um notkun á þessum og öðrum skuldabréfum í endurhverfum viðskiptum við seðlabanka bæði Íslands og Evrópu má sjá nánari umfjöllun í kafla 7.0. Næststærsti hluti skuldabréfa í framvirkum samningum hjá Glitni.var skuldabréf útgefin af FL Group. Alls fór sú staða upp í 12 milljarða króna. Síðustu mánuði fyrir hrun voru þrír aðilar með framvirka samninga um þessi skuldabréf. GLB FX, gjaldeyrissjóður í Glitni, var með samninga upp á tvo milljarða. Glúx ehf. var með samninga upp á rúma 2 milljarða en félagið var hvorki með eignir né skuldir í lok árs 2007 samkvæmt rekstrarframtali félagsins sem skilað var til ríkisskattstjóra. Samkvæmt veðtöflu Glitnis voru veð upp á 140 milljónir veittar sem trygging fyrir viðskiptunum. Stærsti aðilinn var hins vegar félagið Consensus ehf. með um 8 milljarða. Það félag er skráð án eigna og með 117 þúsund króna skuldir í lok árs 2007 samkvæmt rekstrarframtali. Samkvæmt veðtöflu Glitnis lagði Consensus fram 580 milljóna króna víxil útgefinn af Icebank til tryggingar viðskiptunum. Í útlánaskýrslu frá Icebank hinn 24. febrúar 2009 eru útistandandi lán til Consensus 599 milljónir en um lánið segir í skýrslunni: „Lánið notaði Consensus til að kaupa víxla útgefna af bankanum. Consensus lagði víxlana síðan fram sem tryggingu vegna framvirks samnings um kaup á skuldabréfum FL Group sem félagið gerði við Glitni. Mun bankinn leitast við að nota víxlana í skuldajöfnun á móti skuldbindingum við Glitni.“147 Því virðist Icebank hafa lánað eiginfjárframlag Consensus í viðskiptunum. Eins og kemur fram í kafla 8.7 hér á undan hafði lánafyrirgreiðsla Glitnis til FL Group og tengdra aðila vaxið verulega fram á árið 2008 og átti bankinn erfitt með að lána félaginu meira vegna reglna um stórar áhættuskuldbindingar. Með því að fá viðskiptavini til þess að gera framvirka kaupsamninga um skuldabréf Glitnis var hægt að lána FL Group þessa 12 milljarða þar sem áhættan var formlega á félögunum sem gerðu framvirku samningana við bankann. Til þess að áhættan væri hins vegar sannarlega ekki Glitnis hefðu þessi félög þurft að vera nógu sterk til þess að þola greiðslufall FL Group.

8.9.3.2 Kaupþing

Fram til árs 2007 námu framvirkir samningar um verðbréf í Kaupþingi um 50–70 milljörðum króna sem samanstóðu aðallega af erlendum og innlendum hlutabréfum eins og sést á mynd 166. Nokkuð var um framvirka samninga á ríkistryggð skuldabréf, sem viðskiptavinir ýmist keyptu eða seldu framvirkt. Snemma árs 2007 varð hins vegar mikil aukning í stærð framvirkra samninga, þegar heildarumfang þeirra jókst um rétta 100 milljarða. Mynd 173 sýnir heildarfjármögnun framvirkra samninga um hlutabréf, brotið niður eftir því hvaða hlutabréf voru undirliggjandi, en birt eru þau bréf sem voru með heildarstöðu upp á meira en 10 milljarða króna á einhverjum tímapunkti. Framan af voru hlutabréf stóru bankanna þriggja og ýmis önnur hlutabréf. Snemma árs 2007 bættist við stór staða, um 20 milljarðar, í finnska tryggingafélaginu Sampo sem Exista var á bak við þegar félagið var að byggja upp kjölfestuhlut sinn í tryggingafélaginu. Sú staða var til staðar fram á mitt sama ár. Hin stóra staðan sem bættist við framvirku samningana á sama tíma er rúmlega 50 milljarða hlutur Razino Properties Limited í Sainsbury‘s verslanakeðjunni. Aðaleigandi Razino Properties Limited var Robert Tchenguiz. Þessi samningur var framlengdur áfram og var enn til staðar við fall bankans íoktóber 2008. Þá var nokkuð stór samningur um hlutabréf Marks & Spencer en að baki þeim samningi var Baugur Group. Fram kom í umfjölluninni um framvirka samninga hjá Glitni.að dótturfélag Baugs og Fons var einnig með framvirka samninga um hlutabréf Marks & Spencer. Þannig voru hlutir Baugs í Marks & Spencer í fjármögnun bæði hjá Kaupþingi og Glitni. Á mynd 174 má sjá stærð framvirkra samninga, greint niður á viðskiptavini sem að baki samningunum standa. Almennt minnkaði umfang framvirkra samninga frá miðju ári 2007 fram að falli enda hlutabréfaverð farið að lækka og fjármögnun Kaupþings jafnframt farin að verða erfiðari. Fjármögnun hlutabréfanna í Sainsbury‘s og Marks & Spencer hélst þó áfram. Á sumar- og haustmánuðum ársins 2008 bættust síðan þrjár stórar stöður við. Tæplega 30 milljarða samningur var gerður við Violet Capital Group Limited, sem var í aðaleigu Robert Tchenguiz. Undirliggjandi hlutabréf í þeim viðskiptum voru hlutabréf í Mitchells & Butlers. Tæplega 30 milljarða samningur var gerður í ágúst við Gallagher Holdings Limited, sem var í eigu rússneska kaupsýslumannsins Alisher Usmanov.148 Undirliggjandi hlutabréf í þeim viðskiptum var Mmc Norilsk Adr, alþjóðlegt námufyrirtæki upprunnið í Rússlandi. Samkvæmt lánaumsókn í Kaupþingi 24. september 2008 er Usmanov sagður eigandi 1,48% hlutar í Kaupþingi en sú lánaumsókn sneri að láni til kaupa tæplega 10% hlutar í finnska tryggingafélaginu Sampo. Í september gerði svo Desulo Trading Limited tæplega 30 milljarða framvirkan kaupsamning um hlutabréf í Sampo. Um Desulo er fjallað nánar í kafla 12.0 í sambandi við stór lán sem félagið fékk hjá Kaupþingi til að kaupa hlutabréf í Kaupþingi. Stóran hluta ársins 2008 voru veðköll vegna fjármögnunar í gegnum endurhverf viðskipti með bréf Sampo ítrekað nefnd í lausafjárskýrslum. Þar er greint frá því að lausafjárstaðan batni ef verð bréfanna hækkar og versni ef verðið lækkar og því hafði Kaupþing hag af því að verð bréfanna væri sem hæst.

8.9.3.3 Landsbanki

Á mynd 167 má sjá yfirlit yfir fjárhæðir framvirkra samninga Landsbankans, flokkað eftir tegund undirliggjandi verðbréfa. Að langmestu leyti var um hlutabréf að ræða, meira af innlendum en þó nokkuð af erlendum einnig. Mynd 175 sýnir upphæðir samninga um hlutabréf eftir undirliggjandi bréfum. Af íslenskum hlutabréfum voru bréf Landsbankans sjálfs, Glitnis og FL Group hvað stærst. Af erlendum hlutabréfum var stærsti hlutinn hlutabréf í eigu Baugs eða tengdra aðila. Unity Investments var félag í eigu FL Group, Baugs Group og Kevin Stanford en það félag var með samninga um hlutabréf í bresku verslanakeðjunum Woolworths, Debenhams og French Connection. Þá var Baugur Group sjálfur með framvirka samninga um hlutabréf Debenhams og bandarísku verslanakeðjunnar Saks. Á mynd 176 má sjá framvirka samninga um hlutabréf greinda niður á viðskiptavini. Sjá má að Baugur Group og tengdir aðilar voru umsvifamiklir í framvirkum hlutabréfaviðskiptum í Landsbankanum. Þá var Sund Holding með stóran framvirkan samning um hlutabréf Glitnis sem nánar er fjallað um í kafla 6.0.

8.9.3.4 Straumur-Burðarás

Mynd 168 sýnir umfang framvirkra samninga í Straumi-Burðarás sem var eðlilega mun minna en í stóru bönkunum þremur enda var bankinn mun minni en stóru bankarnir. Heildarfjárhæð framvirkra samninga fór hæst í um 20 milljarða króna og voru samningarnir að langmestu leyti um íslensk hlutabréf, og samsetning hlutabréfanna var mjög breytileg. Hins vegar var einn viðskiptavinur afgerandi stærri en aðrir en það var FL Group eins og sjá má á mynd 177.

8.9.3.5 Um lokun á framvirkum samningum

Eins og segir í kafla 8.9.1.1 eru framvirkir samningar meðhöndlaðir á annan hátt í áhættureikningum en önnur lán á grundvelli þess að framvirkir samningar eru með tryggingar og veðköll eru gerð ef tap myndast í samningi. Þetta er gert til þess að framvirkir samningar myndi litla sem enga beina útlánaáhættu. Myndir 178–180 sýna heildarhagnað eða -tap viðskiptavina bankanna vegna framvirkra samninga um innlend hlutabréf. Til samanburðar er sýnd þriggja mánaða breyting úrvalsvísitölu íslenskra hlutabréfa á sama tíma. Breyting þriggja mánaða er valin þar sem framvirkir samningar um íslensk hlutabréf voru oftast 1–3 mánuðir. Allar myndirnar sýna sama grunnmynstrið, þ.e. að heildarhagnaður sveiflast í takt við hlutabréfaverð. Þetta er eðlilegt þar sem hagnaður eða tap framvirks samnings veltur fyrst og fremst á verðþróun undirliggjandi eignar frá því að samningurinn var gerður. Hins vegar eru myndirnar nokkuð frábrugðnar milli banka. Í fyrsta lagi eru tölurnar almennt hærri hjá Landsbanka og Glitni.en hjá Kaupþingi sem endurspeglar meira umfang framvirkra samninga um íslensk hlutabréf í Landsbanka og Glitni.eins og fram kemur í köflunum hér á undan. Hitt atriðið felst í mismunandi samspili verðþróunar hlutabréfanna og hagnaðar og taps sem safnast í samningunum. Hjá Kaupþingi var fylgni milli uppsafnaðs hagnaðar (og taps) við verðbreytingu úrvalsvísitölunnar mjög stöðug og helst að sjá að óinnleystur hagnaður hafi yfirleitt verið meiri en ætla mætti út frá verðbreytingu vísitölunnar og óinnleyst tap minna. Hjá Landsbankanum er að mestu leyti sömu sögu að segja nema hagnaður og tap var ýmist hærra eða lægra en verðbreyting vísitölunnar gefur til kynna. Í tilviki Glitnis virðist hins vegar annað vera uppi á teningnum. Síðla árs 2006 og framan af árinu 2007 hækkaði hlutabréfaverð mikið en lítill sem enginn hagnaður safnaðist í opnum samningum viðskiptavina bankans. Þegar hlutabréfaverðið fór að lækka safnaðist hins vegar upp tap eins og eðlilegt var en síðan hélst það og jókst þrátt fyrir að hægðist á lækkun hlutabréfaverðsins. Því virðist svo hafa verið að hagnaður hafi jafnharðan verið innleystur en tap ekki gert upp og tapsamningar verið framlengdir. Þess ber þó að geta að rannsóknarnefnd Alþingis gerði ekki sérstaka greiningu á veðköllum svo að ekki er hægt að útiloka að veð hafi borist bankanum. Í skýrslu Ernst & Young hf. um meðferð framvirkra samninga í Glitni.banka er komið inn á þetta atriði. Í umfjöllun um afleiðuviðskipti Jakobs Valgeirs Flosasonar við bankana segir í skýrslunni: „It appears that whenever he lost Jakob extended the contract but he got be paid out for every profitable trade. In hindsight this was not beneficial for the bank since this was adding to the banks counterparty risk by allowing clients to remove collateral, open contracts at a profit are in a sense collateral. By always selling of profitable trades and leaving the bad trades behind, the margin call ratio isconsistently at a minus for the client. It appears Jakob‘s case is not an isolated one and this seems to have been standard practice.“149 Um tryggingarþekju í lánum til hlutabréfakaupa er einnig fjallað í kafla 12.0.

8.9.4.1 Afleiðutengd skuldabréf

Viðskipti með afleiðutengd skuldabréf hafa tíðkast lengi erlendis og á Íslandi í þó nokkur ár.150 Afleiðutengd skuldabréf eru margs konar og geta í raun verið hvers konar skuldabréf þar sem ávöxtunin er tengd einhverri ytri breytu, eins og til dæmis verði hlutabréfs, hrávöru eða gjaldmiðils.151 Það sem var óvenjulegt við skuldabréfaútgáfurnar sem Glitnir hafði milligöngu um á miðju ári 2007 var að þau voru tengd íslenskum hlutabréfum og voru öllu stærri en önnur sambærileg bréf sem gefin höfðu verið út hérlendis. Í rammagrein um fjármögnuð afleiðutengd skuldabréf er tekið dæmi um eitt bréfanna en alls voru þessar útgáfur sex talsins og voru allar svipað uppbyggðar. Þær fólu í sér að eigendur bréfanna nutu góðs af hækkun undirliggjandi hlutabréfa. Í töflu 15 má sjá yfirlit um bréfin. Sjá má að alls voru 10,8 milljarðar af hlutabréfum Glitnis, 6 milljarðar af hlutabréfum Straums-Burðaráss og 4,2 milljarðar af hlutabréfum Kaupþings undirliggjandi. Til þess að ná fram þeim eiginleika bréfanna að þau greiði ávöxtun í samræmi við hækkun umræddra hlutabréfa gerðu útgefendurnir samninga við Glitni.um kauprétti um hlutabréfin. Við gerð valréttarsamninganna þurfti Glitnir að kaupa hluta af undirliggjandi hlutabréfum. Því má í raun segja að þessi gjörningur hafi falið í sér að kaupendur afleiðutengdu bréfanna hafi verið að kaupa ákveðinn hluta undirliggjandi hlutabréfanna. Þar sem Glitnir lánaði svo einnig fyrir kaupum á skuldabréfunum var í raun um skuldsetta fjármögnun hlutabréfa að miklu leyti að ræða.

Rammagrein 5-Fjármögnuð afleiðutengd skuldabréf